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再論港股長周期:價值凸顯,宜揚“長”避“短”

導語最近的港股跌勢兇猛,市場中長期信心受挫。在人民幣匯率“破7”、本地社會事件、中美貿易再起波瀾之際,港股“崩潰論”再度甚囂塵上。

廣發香港 · 2019-08-23 · 文/廖凌 朱國源 · 瀏覽1753

  最近的港股市場“內外交困”,跌得幾乎讓投資者放棄抵抗。人民幣匯率“破7”、本地社會事件、中美貿易再起波瀾,一時間讓港股“崩潰論”甚囂塵上:有擔心資金大量撤出的,有擔心基本面失控的,甚至有擔心香港金融中心地位不保的。

  估值的波動之快,往往讓投資者失去判斷的準心;但在快速變幻的劇情中,歷史總會重復它似曾相識的韻腳。以個人多年的策略研究經驗來看,越是對短期行情無所適從時,越需要回歸價值本源,用長期樸素的均值規律指引投資決策。

  而如今的港股市場,正是到了重視“長線”價值之時。一言以蔽之,即到了揚“長”(長期價值)、避“短”(短期波動)之際——只是這一次,長期持股需要更多的勇氣,也需要更大的耐心。

  1 估值鐘擺的向上回歸:股息率是精準的“錨”

  港股每次大跌后,都不乏“估值砸坑”、“跌出價值”等類似措辭,但對于用何種“錨”來量化低估值,大家的觀點莫衷一是:

  其一,PE雖最常用,但誤差最大。港股的低PE特征由來已久,同時似乎波動也更大,單純看PE容易落入“價值陷阱”的窠臼;

  其二,PB更穩定,但缺乏變化。PB的穩定性好于PE,且港股PB-ROE的價值鐘擺效應更強,但似乎稍欠缺動態變化,也無法直接和長線回報相聯系。

  若綜合考慮動態股息率、長線資金成本等,港股的“估值錨”可能會更加精準。正是基于此,我們才敢說港股長線被低估了,自然也對估值均值回歸抱有信心:

  第一,與美股橫向比較,港股長周期的股息率穩定性更強、上下波動區間更窄(圖1、2),這意味著當股息率過度偏離中樞時,港股估值向均值收斂的動力增強,而即使未出現估值回歸,高股息至少也能夠發揮其“緩沖”和“安全墊”的功效;

  第二,與歷史縱向比較,港股長周期動態股息率圍繞3.5%中樞上下波動,當前恒指超過3.9%的動態股息率接近05年以來均值+1倍標準差,無疑具備極強的吸引力;

  第三,綜合考慮股息率和南下資金成本,最新港股股息率-10年期債券收益率高達0.7%,8月13日甚至一度接近年初0.86%的高位,對于險資(如人壽舉牌高股息的太保H股)和銀行資管等看重高股息、低波動的資金而言,已頗具長期吸引力

  更進一步,如果對不同指數點位上隱含的股息率進行敏感性測算,可看出隨著市場不斷下跌,港股對應的股息率將加速抬升,其中國企指數的吸引力更甚于恒指。

  從長期的維度來看,哪些因素可能促使港股估值均值回歸?AH互聯互通機制是重要的誘因:一方面,AH市場之間相互連接的“蓄水池”將“熨平”兩地股市的估值差異;另一方面,“北水”具備“估值重塑”和“價值發掘”效應。盡管我們不可否認的是,“北水南下”的過程漫長而曲折;但值得慶幸的是,AH高溢價、銀行資管和保險資金加大配置的趨勢,讓今年2季度以來南下資金的凈流入明顯加速。

  2 是否要對基本面過度悲觀?變化的更多是人心

  正如我們之前所言,盈利增長是“基石”,港股可觀的長期復合回報和“螺旋式”向上的盈利、穩定的實際回報密不可分(參考報告《港股長周期:價值“鐘擺”與均值回歸》,2019-8-6)。長期來看,港股市場是中國經濟基本面的“稱重機”,2000年以來的經驗是恒指EPS的年復合增長穩定在6.5%左右,略低于實際GDP中樞。未來港股盈利增長會不會出現斷崖?部分投資者擔心香港本地事件造成不可修復的經濟失速,從而影響恒指盈利;但隨著互聯互通機制推進,AH市場的盈利增長、ROE走勢恰似一對“孿生兄弟”,中資股的盈利已具決定性的影響。因此,當跨市場配置的投資者在選擇AH市場時,如果沒有因看空中國經濟而看空A股盈利,自然也很難因看空港股盈利而看空港股——事實上,今年A股盈利觸底的預期較強,而港股在經歷多重磨難后,恒指EPS的一致預期也并沒有被大幅下調。對于港股的中長期基本面趨勢,另一重要支撐來自于中資股穩定的實際回報(ROE-Rf)。穩定性是港股相比A股的一大優勢,尤其在對未來盈利低預期時,繼續“殺盈利”的空間有限;港股的劣勢在于缺乏彈性,去年4季度A股實際回報“砸坑”后,今年出現了明顯的底部反彈,因此較港股要多出一層盈利彈性的邏輯。

  3 港股還值得配置嗎?怎么配?

  在分別拆解了股息率、估值和EPS之后,讓我們再回答兩個最關鍵的問題:1)長周期而言,港股值得配置嗎?2)如果吸引力足夠大,港股應該配置什么方向?

  3.1 港股是否還有買入的價值?

  港股“長線”最重要的韻腳是價值的“鐘擺運動”和估值的均值回歸,這是我們通過復盤港股50年經驗得出的樸素結論。按“總回報率=EPS Growth * PE Growth + 股息率”進行分解,由于港股的EPS增長和股息率較為穩定,最終的復合回報顯著地受到PE水位的影響。慶幸的是,我們當前市場正處于歷史上較為低估的階段。隨著時間的推移,“北水南下”將推動估值由下限向均值回歸,大概率能使PE變化對港股長期復合收益率的負貢獻不斷收斂。放眼“長線”,我們對港股并不悲觀。參考2000年以來的經驗,假定PE變化率由年化-4%收斂至-2%-0%,EPS增長率穩定在5%-6%,股息率繼續維持在3%-4%之間波動,我們預計投資恒指合理的年化復合回報將介于6%-10%之間,中性預測年復合回報能達到8%左右。對于多數長線資金來講,已然是極為可觀的收益率。

  3.2 買什么?布局長跑冠軍、高股息、早周期、香港本地“錯殺股”

  假定大類資產配置的天平已經開始向港股傾斜,接下來即是確定買什么的問題。當前階段,我們建議從確定性較高的四條主線入手,把握長跑冠軍、高股息、低估值早周期以及香港本地優質“錯殺股”:第一,中長期內,最佳策略仍然是繼續緊抱港股中的“長跑冠軍”。我們此前總結過大市值“長跑冠軍”的特質,包括:一個護城河較寬的行業賽道、穩定持續的盈利、良好公司治理、合理股息率、低波動的估值體系等要素,而股價超預期下跌往往給部分優質消費/科技公司提供買入機會,適合左側埋伏介入。(參考報告《港股長周期:價值“鐘擺”與均值回歸》,2019-8-6)第二,利率下行階段,港股高股息策略通常奏效,對于要求低波動的長線資金而言,其吸引力極高。用恒生高股息指數回測港股高股息策略的有效性,可知國內利率下行期,恒生高股息指數往往能獲得明顯的相對收益(圖12);并且國內利率下行周期,高股息公司股息率往往出現上漲,產生“正循環”(圖13)。究其背后的原因,我們認為在國內無風險收益率下行周期,估值更具吸引力、波動率更低的港股高股息率個股會產生“虹吸效應”,進一步推高其相對表現。第三,中期而言,低估值的早周期可選消費(汽車、地產、博彩等)仍是我們關注的重點。政策逆周期下的估值自低位修復是主要的邏輯,包括汽車(行業去庫存尾聲、潛在政策刺激、低估值)、博彩(貴賓業務修復預期、低估值)、地產(施工端低波動、政策逆周期對沖預期)等。第四,中短期而言,由于社會事件的暫緩,部分被錯殺的優質香港本地龍頭股迎來布局機會,如保險、Reits、公用事業等;但受香港經濟和零售增長大幅放緩的拖累,仍需繼續規避香港地產及零售股。

  風險提示:中國經濟基本面大幅下滑風險;全球市場超預期波動風險;中美貿易格局繼續惡化風險;香港經濟衰退風險。

圖片來源:123RF

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關鍵詞: 港股估值股息率
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