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A股,分拆上市!港股、美股這么做

導語越來越多國內上市公司謀求分拆上市。此前囿于境內分拆上市的限制,大多數公司都不得不分拆子公司到境外上市。但隨著科創板到來,境內也要允許分拆上市了!

資本邦 · 2019-08-23 · 文/卓木 · 瀏覽3144

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  搜房網分拆旗下中指控股登陸納斯達克市場上市

  昆侖萬維擬分拆控股子公司GrindrInc.或其上市主體擬境外上市、

  寶龍地產將分拆物業管理公司港股IPO

  復星醫藥則分拆復宏漢霖境外上市......

  越來越多國內上市公司謀求分拆上市。此前囿于境內分拆上市的限制,大多數公司都不得不分拆子公司到境外上市。但隨著科創板到來,境內也要允許分拆上市了!

  8月23日,證監會宣布,起草了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》(以下簡稱《若干規定》),自8月23日起向社會公開征求意見。

  《若干規定》主要內容

  一是明確分拆試點條件。

  對擬分拆上市公司設置盈利門檻、限制拆出資產的規模,保障上市公司留有足夠的業務和資產支持其獨立上市地位;要求擬分拆上市公司達到規范運作標準、分拆后母子公司均符合“三分開兩獨立”要求。

  《若干規定》指出,上市公司分拆原則上應當同時滿足以下條件:

  (一)上市公司股票上市已滿 3 年。

  (二)上市公司最近 3 個會計年度連續盈利,且最近 3個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后,歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于 10 億元人民幣(凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低值計算)。

  (三)上市公司最近 1 個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的 50%;上市公司最近 1 個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的 30%。

  (四)上市公司不存在資金、資產被控股股東、實際控制人及其關聯方占用的情形,或其他損害公司利益的重大關聯交易。上市公司及其控股股東、實際控制人最近 36 個月內未受到過中國證監會的行政處罰;上市公司及其控股股東、實際控制人最近 12 個月內未受到過證券交易所的公開譴責。上市公司最近一年及一期財務會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告。

  (五)上市公司最近 3 個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產、最近 3 個會計年度內通過重大資產重組購買的業務和資產,不得作為擬分拆所屬子公司的主要業務和資產。所屬子公司主要從事金融業務的,上市公司不得分拆該子公司上市。

  (六)上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬子公司的股份,不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的 10%。

  (七)上市公司應當充分披露并說明:本次分拆有利于上市公司突出主業、增強獨立性;上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業競爭,且資產、財務、機構方面相互獨立,高級管理人員、財務人員不存在交叉任職;擬分拆所屬子公司在獨立性方面不存在其他嚴重缺陷。

  第一財經按照硬性條件的測算:

  符合財務性、規范性、獨立性具體要求的,兩市合計約有超過240家上市公司符合分拆條件。再結合對應當前主板與創業板發行上市的不同要求,這240多家公司旗下,符合上市條件的公司基數不小。

  但是,如果結合有關隱形條件,符合條件的上市公司數量則驟減。從更為嚴格口徑的測算來看:

  母公司符合新規分拆上市的條件、同時子公司符合在A股上市條件的主體并不多。累計來看,兩市有約90家上市公司符合分拆上市條件,占A股公司總家數的2.5%。隱性門檻的約束力可見一斑。

  和分拆子公司在A股主板、創業板上市相比,分拆子公司在新三板掛牌的限制性要求相對較少,條件相對寬松,在新三板掛牌的子公司的數量較多。

  一般認為,子公司掛牌新三板的主要目的有融資便捷、可能獲得轉板機會、調整上市母公司業務結構、母公司將掛牌子公司的股權作為融資擔保等。

  長城證券根據 Choice 的統計數據,截至2019年7月,新三板有 546 家公司為上市公司的參股企業,其中上市公司為第一大股東的有 139 家。

  二是規范分拆上市流程。

  上市公司分拆應按照重大資產重組的規定充分披露信息,履行股東大會特別決議程序,分拆后子公司發行上市應遵守首次公開發行股票上市、重組上市的有關規定。

  三是加強對分拆上市行為的監管。

  證監會、證券交易所將依法追究違法違規責任;強化中介機構職責,由財務顧問對上市公司分拆后的上市地位開展為期一年以上的持續督導。

  下一步,證監會、證券交易所將高度重視市場關切問題,對分拆上市試點中發現的虛假信息披露、內幕交易、操縱市場,尤其是利用分拆上市進行概念炒作、“忽悠式”分拆等違法違規行為加大打擊力度。

  同時,證監會、交易所將抓住分拆行為的信息披露、分拆后發行上市或重組上市申請、分拆后母子公司日常監管三個環節,加強對同業競爭、關聯交易的監管,嚴防上市公司利用關聯交易輸送利益或調節利潤等損害中小股東利益的行為。

  值得一提的是,證監會于2019年1月30日發布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》。實施意見明確,“達到一定規模的上市公司,可以依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。”

  什么是分拆上市?

  一篇在《證券法苑》上刊登的文章——《上市公司分拆上市的利弊分析及監管要點》(陳潔,徐聰,2017)將公司分拆劃分為“物”的概念和“人”的概念,區別在于分拆后子公司的股權歸屬于母公司還是母公司的股東。

  所謂“物的分立”:母公司將營業或者財產轉移給子公司,分立后子公司的股權歸屬 于母公司,即“母子型分割”。

  所謂“人的分立”:分立后子公司的股權被分配給母公司的股東,即“兄弟型分割”。

  目前美國、香港等發達市場允許使用“人的分立”來進行分拆上市,并且這種方式已發 展相對成熟,實際運用案例較多。

  分拆上市的常見模式:

  PE 孵化器模式

  指母公司旗下有眾多子公司,但各子公司之間業務關聯程度較低,同業競爭較少。在這 種模式下母公司對子公司以股權投資為主,屬于創投概念。分拆上市的主要目的是使子 公司的成長得到充分估計,提升公司價值。

  業務相同或相近模式

  指母公司與子公司業務相同或相近,母公司在行業內有一定地位,子公司往往是母公司 所在行業的新興領域或細分領域內具有一定的競爭力的公司。上市公司將該類子公司分 拆上市,有助于母、子公司實現產業鏈的互補與延長。

  業務不同模式

  指母公司與子公司經營不同的業務。一般情況下,母公司所處行業為傳統行業,子公司則屬于新興產業,母、子公司之間的業務關聯程度較低。母公司為實現子公司的長期發 展而將其分拆上市。

  由于監管層對分拆上市的態度相對審慎,到目前為止國內主板上市公司的子公司分拆到A 股上市的成功案例較少。

  目前 A 股上市公司在分拆后多數仍持有子公司的部分股權,沒有符合狹義分拆定義的分拆案例,類似于狹義定義的案例只有外高橋分拆暢聯股份。

  2012 年之前,外高橋的全資子公司“聯合發展”是暢聯股份(前身“上實 外聯發”)的控股股東。

  2012年3月聯合發展將其持有的41%股權轉讓給浦東新區國資委, 聯合發展仍持有部分暢聯股份的股權,浦東新區國資委取得對暢聯股份的控股地位。而 外高橋的實際控制人也是浦東新區國資委,所以股權變更后暢聯股份和外高橋被同一實 際控制人所控制。

  長城證券研報認為,截至目前,分拆子公司在A股上市的成功案例都是以“控股轉參股”的形式來實現的。

  以康恩貝分拆佐力藥業為例,分析分拆子公司上市所滿足的條件配比

? ? ? (1)上市公司最近三年連續盈利,業務經營正常

  根據公司年報和招股書內容,分拆上市前康恩貝和佐力藥業連續三年實現盈利,符合證 監會對分拆上市中盈利能力方面的相關要求。

  (2)上市公司與發行人之間不存在同業競爭且出具未來不競爭承諾

  根據佐力藥業的招股說明書,為了證明不存在同業競爭,2010 年 9 月 16 日康恩貝向發行 人出具《承諾函》承諾其公司與下屬全資子公司不直接從事或參與研發和生產以藥用真 菌烏靈參為原料的相關產品以及真菌發酵為主要技術的藥品原料及制劑,從而達到了證 監會對不存在同業競爭的要求。

  (3)上市公司及發行人的股東或實際控制人與發行人之間不存在嚴重關聯交易

  2007-2010 年,佐力藥業與關聯公司的每年的采購發生額占總采購金額不足 2%;關聯銷 售只在 2007 年較高為 1051.07 萬元,因 2007 年佐力藥業尚屬于康恩貝子公司,其余年份 均低于 12 萬元且逐年遞減,價格均按照市場公允價格定價,不存在關聯交易利益輸送。同時,在報告期內偶發性的關聯交易主要為資金拆借、借款擔保。截至 2009 年底,拆入資金和借款均已歸還和清理且在 2010 年未發生。

  (4)上市公司公開募集資金未投向發行人業務

  康恩貝 IPO 及歷次通過公開發行募集資金的情況,均未投向佐力藥業的業務內容。

  (5)發行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過 50%,發行人凈資產占上市公司凈資產不 超過 30%

  根據康恩貝年報及佐力藥業招股書中披露的財務數據,佐力藥業的凈利潤及凈資產占康 貝恩的相關財務指標均為超過證監會規定的比例。

  (6)上市公司及下屬企業的董、監、高級及親屬持有發行人發行前股份不超過 10%

  佐力藥業董事會中,康恩貝僅占兩席,其余董事會成員均與康恩貝無關聯關系或者曾任 職于康恩貝現已全職在佐力藥業工作。其中持股 5%的發行人股東姚曉春丈夫陳國平系康 恩貝董事。但姚曉春、陳國平均未與康恩貝及其實際控制人就發行人股東權利行使等方 面簽署任何協議或文件,也未達成口頭的或其他形式的一致行動意向或約定。

  A 股上市公司分拆子公司上市的目的 :

  長城證券匯總A股4家上市公司選擇分拆子公司上市的目的及動因。

  (1)中興通訊分拆國民技術:

  為母公司中興通訊帶來融資資金;中興通訊和國民技術業 務關聯性相對較弱,分拆促使中興通訊業務核心化;母、子公司均可靈活調整公司決策 和戰略;更有利于激勵母、子公司的管理層。

  (2)康恩貝分拆佐力藥業:

  康恩貝和佐力藥業在優勢技術、銷售及采購模式等方面差異 較大,各自戰略發展方向不同,母、子公司無法順利整合,為各自的長期經營考慮選擇 分拆。此外佐力藥業不再享有社會福利企業的稅收優惠政策,這也是康恩貝不再控股佐 力藥業的原因之一。

  (3)輕紡城分拆會稽山:

  會稽山的黃酒業務和輕紡城的主業基本不相關,為各自長期經 營考慮選擇分拆會稽山上市。

  (4)外高橋分拆暢聯股份:

  外高橋和暢聯股份的實際控制人同為浦東新區國資委,控股 權轉讓和分拆上市可能是浦東新區對上海自由貿易區整體戰略籌劃的需要。

  分拆上市的動因總結:

  (1)提升母公司和子公司的股價,獲取股價收益。

  在母公司公告宣布將分拆子公司上市后,母公司的股價可能會得到短期的 提振效應。多項實證研究顯示分拆之后子公司和母公司均會獲得長期超額 收益,子公司超額收益更高。

  (2)有利于實施核心化戰略,有利于各自的長遠發展。

  子公司可以由自己的董事會衡量管理、財務和資源問題,并自 主做出決策。母公司可以將注意力和資源集中在其核心業務上。

  (3)對成長業務重新估值,向投資者傳遞公司價值被低估的信號。

  如果公司的高成 長業務能被拆分出來單獨上市,子公司將獲得更高的估值溢價,不再被母 公司相對較低的估值所拖累。

  (4)拓寬融資渠道,提高母公司流動性。

  部分公司選擇用分拆子公司上市的方式來獲取融資資金,再利用這些融資資 金改善整個母公司的經營狀況。

  (5)有利于推動子公司高管的股權激勵。

  分拆前上市公司的股權激勵難以覆蓋到子公司的高管,分拆后對子公司的 管理層將產生更大的激勵作用。

  美國分拆上市相關規則及案例

  美國的分拆上市主要采用兩種模式:

  股權分拆(Spin-off):

  上市公司將其在子公司中擁有的全部股權按比例分配給母公 司現有股東,子公司通過介紹上市的方式上市。上市時不帶來融資,現有股東對上 市公司及分拆公司保持同樣的權利。股權分拆(Spin-off)符合前文“人的分立”范 疇。

  股權切離(Carve-out):

  上市公司將其子公司的部分或全部股權,通過二次發售或者 IPO 的方式出售給外部投資者。通過股權切離,母公司可以獲得現金流入。( 考慮到 所得稅稅收優惠要求,美國通常的做法是將子公司不超過 20% 的股份進行出售,其后兩年內,將子公司未出售股份按比例分配給母公司的持股股東。)

  美國的分拆上市較為普遍,每年分拆上市的數量為 20-30 起左右。2019 年以來已完成的分拆上市已有十幾起。

  美國股市中跟蹤分拆上市收益率的指數主要為“彭博美國分拆指 數”(包括過去 3 年內分拆上市且市值超過1億美元的子公司股票)。用該指數和標準普 爾 500 指數進行對比,發現分拆上市后的子公司收益率要明顯高出同期市場收益率。

  2015年eBay分拆PayPal獨立上市就是典型案例之一。

  2014年9月30日eBay宣布Paypal的分拆上市計劃。2015年6月26日,eBay正式宣布 其股東每擁有1股eBay股票,將收到1股PayPal股票。2015年7月6日,PayPal在納斯達克上市并正式交易。

  長城證券研報指出,選擇分拆的原因方面,簡單來說是母子公司的業務方向和成長速度越發不同,分拆后可 讓兩個公司都有更明確目標和更大的靈活性,PayPal 獨立上市后有望獲得更高的估值。

  從分拆后的股價收益情況來看:

  分拆一年后,eBay 和 PayPal 的股價都沒有亮眼的表現。但是放長期限來看,2017 年以后 PayPal 的股價開始明顯上漲,市場對其公司價值的評估 逐漸提升。

  分拆三年后,PayPal 絕對收益為 130.43%,相對標普 500 指數收益為 98.66%;PayPal 的估值也在上市三年后由 38.24 上升至 59.35。

  收入方面,分拆之后 PayPal 每年的 營業收入和凈利潤均保持了14%以上的同比增速。從 PayPal 上市后的表現來說,PayPal 的表現和當初選擇分拆的原因及目標相一致。

  香港分拆上市相關規則及案例

  香港聯交所對分拆上市目前持開放態度,而且港股分拆上市的案例并不少見。

  據長城證券研報,香港現有的分拆案例中,既存在“物的分立”,又存在“人的分立”。A 股上市公司的子公司分拆到香港上市主要有兩種路徑:

  一是分拆境內子公司在香港上市,即“H 股”模 式。特變電工(600089)分拆新特能源(1799.HK)就是以“H 股”的形式赴港上市的。

  二是分拆境外子公司在香港上市,即“紅籌”模式。中國銀行(601988)分拆中銀航空租賃(2588.HK)就是以“紅籌”的形式赴港上市的。

  此外,香港聯交所也允許通過介紹方式(Way of Introduction)來實現分拆上市,將子公司的股份以實物方式派給母公司的股東,使其符合《上市規則》有關公眾持股的規定并在香港聯交所交易,符合前文 中“人的分立”的范疇。

  根據聯交所《上市規則》,介紹方式與首次公開招股所適用的條件是一致的,即對一家擬上市公司的財務要求、管理層穩定性要求是相同的。比如,碧桂園(2007.HK)分拆碧桂園服務(6098.HK)。

  A 股上市公司分拆子公司到香港上市的路徑之一是重組境內子公司,改制為股份有限公司后,再申請在香港聯交所發行境外上市外資股(H 股)。

  用友軟件成為首家在香港以“H 股”形式、分拆子公司上市的 A 股公司,給境內企業起了帶頭作用。

  為了進一步向互聯網行業轉型,鞏固公司在市場上的地位,用友公司通過對母公司和子公司業務模式的調整,拆分用友旗下利潤最高的子公司暢捷通,并于2014年7月在香港上市。

  上市后,由于用友持有暢捷通 92%的股份,持有股份獲得上市后溢價,增厚用友軟件資產。

  拆分后暢捷通資產負債率減少,反哺用友軟件,加快企業轉型速度。暢捷通首發募集資金達到 7.71億元,使企業負債率得以下降,用友軟件負債率也有所下降,由2013年53.49%下降至2014年49.47%。

  此外,暢捷通在拆分后專注產品開發,增加科研成本投入,加快企業轉型升級,企業主營業務營業額不斷增加,由2014年3.42億元上漲至 17 年5億元。

  花樣年控股(01777.HK)分拆的物業管理公司彩生活(01778.HK)即是一個成功案例。

  2011年年初,花樣年重組物業經營業務,通過旗下非全資附屬公司彩生活集團向旗下的物業提供住宅物業經營服務。

  為進一步推進物業經營業務轉型升級,花樣年于2013年8月19日提交彩生活上市申請并獲得批準,來年6月發布招股章程,并于6月30日正式于港交所上市。

如下是《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定(征求意見稿)》全文:

  上市公司分拆是資本市場優化資源配置和深化并購重組功能的重要手段,有利于公司進一步實現業務聚焦、提升專業化經營水平,更好地服務科技創新和經濟高質量發展。為引導和規范上市公司分拆所屬子公司在境內上市,根據《公司法》《證券法》等法律法規,現就有關事項規定如下:

  一、上市公司分拆的條件

  本規定所稱上市公司分拆,是指上市公司將部分業務或資產,以其直接或間接控制的子公司(以下簡稱所屬子公司)的形式,在境內證券市場首次公開發行股票上市或實現重組上市的行為。上市公司分拆原則上應當同時滿足以下條件:

  (一)上市公司股票上市已滿 3 年。

  (二)上市公司最近 3 個會計年度連續盈利,且最近 3個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后,歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于 10 億元人民幣(凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低值計算)。

  (三)上市公司最近 1 個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的 50%;上市公司最近 1 個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的 30%。

  (四)上市公司不存在資金、資產被控股股東、實際控制人及其關聯方占用的情形,或其他損害公司利益的重大關聯交易。上市公司及其控股股東、實際控制人最近 36 個月內未受到過中國證監會的行政處罰;上市公司及其控股股東、實際控制人最近 12 個月內未受到過證券交易所的公開譴責。上市公司最近一年及一期財務會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告。

  (五)上市公司最近 3 個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產、最近 3 個會計年度內通過重大資產重組購買的業務和資產,不得作為擬分拆所屬子公司的主要業務和資產。所屬子公司主要從事金融業務的,上市公司不得分拆該子公司上市。

  (六)上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬子公司的股份,不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的 10%。

  (七)上市公司應當充分披露并說明:本次分拆有利于上市公司突出主業、增強獨立性;上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業競爭,且資產、財務、機構方面相互獨立,高級管理人員、財務人員不存在交叉任職;擬分拆所屬子公司在獨立性方面不存在其他嚴重缺陷。

  二、上市公司分拆的信息披露和決策程序要求

  (一)嚴格履行信息披露義務。上市公司分拆,應當參照中國證監會、證券交易所關于上市公司重大資產重組的有關規定,充分披露對投資者決策和上市公司證券及其衍生品種交易價格可能產生較大影響的所有信息。

  (二)充分披露分拆的影響、提示風險。上市公司應當根據中國證監會、證券交易所的規定,披露分拆的目的、必要性、可行性;分拆對各方股東特別是中小股東、債權人和其他利益相關方的影響;分拆預計和實際的進展過程、各階段可能面臨的相關風險,以及應對風險的具體措施、方案等。

  (三)董事會應切實履職盡責。董事會應當就所屬子公司分拆是否符合相關法律法規和本規定、是否有利于維護股東和債權人合法權益,上市公司分拆后能否保持獨立性及持續經營能力,分拆形成的新公司是否具備相應的規范運作能力等做出決議。

  (四)股東大會應逐項審議分拆事項。股東大會應當就董事會提案中有關所屬子公司分拆是否有利于維護股東和債權人合法權益、上市公司分拆后能否保持獨立性及持續經營能力等進行逐項審議并表決。

  (五)嚴格執行股東大會表決程序。上市公司股東大會就分拆事項作出決議,須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過,且經出席會議的中小股東所持表決權的三分之二以上通過。上市公司董事、高級管理人員在擬分拆所屬子公司安排持股計劃的,該事項應當由獨立董事發表專項意見,作為獨立議案提交股東大會表決,并須經出席股東大會的中小股東所持表決權的半數以上通過。

  (六)聘請財務顧問審慎核查、持續督導。上市公司分拆的,應當聘請具有保薦機構資格的證券公司擔任財務問履行以下職責:

  一是對上市公司分拆是否符合本規定、上市公司披露的相關信息是否存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏等,進行盡職調查、審慎核查,出具核查意見,并予以公告;

  二是在所屬子公司在境內上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度,持續督導上市公司維持獨立上市地位,并承擔下列工作:

  1.持續關注上市公司核心資產與業務的獨立經營狀況、持續經營能力等情況;

  2.針對所屬子公司發生的對上市公司權益有重要影響的資產、財務狀變化,以及其他可能對上市公司股票價格產生較大影響的重要信息,督導上市公司依法履行信息披露義務;

  3.持續督導工作結束后,自上市公司年報披露之日起 10個工作日內出具持續督導意見,并予以公告。

  三、加強對上市公司分拆的監管

  (一)持續完善上市公司分拆配套制度

  一是上市公司分拆,涉及首次公開發行股票并上市的,應當遵守中國證監會、證券交易所關于證券發行上市、保薦、承銷等相關規定;涉及重組上市的,應當遵守中國證監會、證券交易所關于上市公司重大資產重組的規定。

  二是證券交易所應當按照本規定確立的原則,逐步完善有關業務規則,依法依規嚴格監管,督促上市公司及相關各方履行信息披露義務。證券交易所、上市公司所在地證監局應當就上市公司是否符合本規定第一條規定的相關條件進行專項核查,并出具核查意見。

  (二)依法追究違法違規行為的法律責任上市公司及相關各方未按照本規定及其他相關規定披露分拆相關信息,或者所披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的,中國證監會依照《證券法》第一百九十三條、《上市公司信息披露管理辦法》等相關規定,對上市公司、有關機構及其相關責任人員依法采取監管措施、追究法律責任。對利用上市公司分拆從事內幕交易、操縱市場等證券違法行為的,中國證監會將依法嚴厲打擊,嚴格追究相關主體法律責任。

? ? ??本規定自公布之日起施行。

文章參考資料:

長城證券研報《分拆上市專題研究報告:探究分拆上市制度及科創板潛在機會》

興業證券研報《科創板研究系列報告之五:1+1>2:分拆上市的緣起與突破》

圖片來源:圖蟲

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