重庆麻将机|重庆麻将游戏下载手机版

微信平臺搜索[資本邦]或掃描下面的二維碼

微信二維碼
首頁 · 百科 · 正文

高頻交易行為分類與監管研究

導語高頻交易最早可以追溯到十八世紀末,羅斯柴爾德家族使用信鴿傳遞消息,成功實現在不同國家對同一類證券進行套利,從而領先于競爭對手。

上交所資本市場研究所 · 2019-08-05 · 文/楊旸 · 瀏覽3565

  高頻交易最早可以追溯到十八世紀末,羅斯柴爾德家族使用信鴿傳遞消息,成功實現在不同國家對同一類證券進行套利,從而領先于競爭對手。如今高頻交易在全球證券市場廣泛存在,其通過計算機算法生成指令,以毫秒級、微秒級間隔發出,并保持低隔夜持倉、高報撤頻率和高換手率。隨著我國金融對外開放進程加快,未來境內外投資者將在同一平臺進行競價撮合,如何對高頻交易者行為進行約束激勵、維護市場公平是當前需要思考的問題。本研究分析高頻交易內涵,搜集境外監管實踐,提出完善我國高頻交易監管之建議,希冀為洞悉高頻交易行為、制定監管措施提供決策參考。

一、高頻交易的內涵

  (一)定義與特征

  高頻交易是指通過預設的計算機算法實現高速度、高頻次報單的交易方式,高頻交易指令間隔通常小于五毫秒(甚至可達微秒、納秒級),主要獲利方式是通過市場短暫的價格波動進行套利交易。這種交易方式還具有低隔夜持倉、高報撤單頻率、高建倉平倉頻率、高換手率等特點。

  2013年,美國商品期貨交易委員會(CFTC)技術咨詢小組曾組織專家討論,認為高頻交易應具有四個特征:一是算法程序,高頻交易的投資決策、生成委托單、信息路由、執行成交等通過算法程序實施,且每一項交易都不需要人工指令;二是低延時技術,即盡可能最小化反應時間,包括近接和托管服務;三是高速連接市場以便下單;四是快速信息處理效率,即以客觀參數形式來確定下單、報價或者撤單,其中包括報撤比、信息比率、交易量比率等。

  (二)優點與風險

  高頻交易對個人和機構投資者的益處:一是為市場提供流動性,高頻交易的典型特征是交易量大,所以高頻交易能夠使得那些不活躍的品種變得活躍起來,使得市場運行更加平穩,同時為投資者降低了摩擦成本。二是糾正市場錯誤定價,很多高頻交易策略就是利用市場的短暫失效而研發出來的,所以高頻交易能促進市場價格迅速反映市場信息,使得價格在短時間內恢復至合理區間,糾正市場錯誤定價,從而起到了穩定市場價格、提升市場有效性的作用。

  高頻交易的潛在風險:一是增加了操作風險,由于高頻交易下單頻率加快,一旦由操作問題產生微小的失誤,可能會因高頻交易高速特點轉化為巨大的風險。二是引起市場波動,單個市場指數異動往往會影響其他市場的走勢,美股“閃電崩盤事件”誘因之一,即越來越多的期貨交易員選擇以高頻交易方式進行跨市套利交易。三是影響市場公平,高頻交易商利用其軟硬件優勢實現跨市場套利,而普通投資者囿于其技術劣勢,難以實現高頻報單,形成事實上的不公平。

二、高頻交易行為分類

  (一)做市行為

  高頻做市行為一方面為市場提供流動性,另一方面通過價差收益和交易所返利兩種方式實現盈利。在傳統證券市場中流動性的主要提供者是做市商,近年來,美國證券市場高頻交易商已經逐漸取代了傳統的做市商,成為了最大的流動性提供者。由于高頻交易單筆獲利極小,因此需要交易量來保證自己獲利,這就會為市場帶來大量流動性。

  高頻做市行為需要防范被逆向選擇的風險。一般認為,越靠近最新形成的價格的委托單,遭遇的逆向選擇越少。這是因為,新價格形成之際是市場信息最不充分的時刻,也是投資者對下一步的市場走向最不確定的時刻。倘若高頻交易商自認為并不具有信息優勢,那么最佳策略就是盡可能讓自身訂單排在委托隊列的前端,從而最大程度地降低甚至是消除被逆向選擇的概率。其原理可從兩方面解釋:

  第一,當前的最新價格是市場上漲形成的,由于動量效應的存在,預期價格仍然會向上移動。此時,若高頻交易商的訂單位于買一委托隊列的末端,那么在上漲過程中,該訂單被成交的概率是很小的。相應地,也失去了獲利的機會。

  第二,若排在隊列末端的訂單被成交了,那么很大可能是對手方跨過買賣價差的主動行為。此時,市場大概率已形成向下的動能,成交的訂單也會遭遇虧損。因此,訂單越靠近委托隊列的前端,其收益的數學期望也會更高。而且,交易所對提供流動性的做市行為會給予返傭的獎勵,靠前的訂單成交概率更大,獲得的交易所返傭也將更多。

  (二)搶先行為

  (1)閃電訂單。閃電訂單(Flash Order)是在全美最佳買賣價(NBBO)機制下使用的策略,其原理是:當一個市價訂單在一家交易所不能以當前最優價完全成交時,交易所會將剩余訂單傳遞給其他交易所進行撮合,傳遞的信息也同時向市場“閃現”,高頻交易商則利用同位托管服務器、超高速光纜先于其他交易所和投資者獲取該信息,在該訂單被撮合前,采取行動使得自身獲利。

  由表1可知,該公司股票的最低賣價為10美元,分別為A交易所800股、B交易所100股、C交易所100股。假設有投資者向A交易所發送1000股市價買單指令,那么其中800股在A交易所成交,剩余200股市價訂單將由A交易所借由證券信息處理系統(SIP)轉送至其他交易所。A交易所在向SIP發送信息的同時,也同步向市場發送,高頻交易商則利用硬件優勢先于SIP收到該信息,得知股價即將上漲。假設B和C交易所的200股10美元限價指令均是該高頻交易商在之前所報,若股價上漲對自身有利,那么其可利用在B和C交易所附近布置的高速硬件實現撤銷10美元限價指令。以上是極端場景假設,在現實交易中,B和C交易所10美元的市價訂單可能由很多投資者提供,高頻交易商的撤單行為雖不能保證形成更高的最優市場價格,但可以助推市價上移的趨勢。閃電訂單雖然能夠增強市場流動性,卻制造了一個凌駕于大眾之上的利益集團,有違市場公平。

  (2)特殊訂單。前文已經介紹做市型高頻交易者的優選方案是將訂單排在委托隊列的前端,而在該委托價位形成之前,高頻交易商通常會用一部分資金主動與反方向限價單成交,推動該委托價位的形成。美國Direct Edge推出的一種特殊訂單可以降低此類交易成本,其原理是:投資者可以按照賣一價提交限價買入指令,該指令并不與當前賣一價限價指令成交,而是進入隱藏隊列,待行情上漲發生——原賣一價轉為買一價,該特殊訂單“顯現”并排在新買一價委托隊列的前列。這類特殊訂單出現后,立即得到高頻交易商的青睞,但是《華爾街日報》一名記者針對該訂單撰寫了一篇報道,指出其有違交易機制設計的公平性原則,例如當公募交易員想要進行一筆大額交易,根據實際訂單簿,他預計下單時會處在比較有利的位置。但當他真正執行的時候,卻發現被一連串隱藏訂單擠到了委托隊列的末尾。這就激起了眾多交易員的不滿,紛紛聲討高頻交易商利用規則的灰色地帶獲利。在這樣的背景下,美國證監會禁止了這一特殊訂單類型。

  (3)試探訂單。該訂單又稱為方向偵察訂單,原理是通過小額、報價漸增、未立即成交便撤銷的訂單用以檢測交易阻力,從而判斷行情未來的變動方向。高頻交易商可以在接收到每一條增量行情后,給當前訂單簿中的每個委托單重新賦權。例如,對那些通過試探被判定為是公募基金發出的訂單給予更高的權重;降低那些疑似高頻交易商發出的訂單的權重,甚至可以去除。通過重新構建訂單簿,一些原本被掩蓋的交易信號就有可能顯現出來。例如,在原先的訂單簿中,買一和賣一的委托量可能十分接近,很難從中評價買賣雙方的力量對比,但觀察后發現賣一隊列充斥著大量委托量很小的訂單。于是可以推斷,這部分訂單皆由高頻交易商發出,可將其忽略。而買一隊列的大部分訂單均來自納斯達克交易所,且單個委托量較大。因此,它們大概率屬于公募基金,應當賦予更高的權重。經過上述調整重構買賣訂單簿,高頻交易商可以發現了一個較強的買入信號。

  (三)操縱行為

  (1)幌騙行為。指通過大額委托訂單假裝以特定價格買賣證券,制造供給或需求旺盛的假象,干擾市場交易。例如,高頻交易商向市場投入大量委托訂單制造供需假象,使市場上其他算法對這一信息做出反應而向特定方向變動,一旦該高頻交易商反向訂單被執行,將立即取消大單。整個過程可概括為三步:虛假報單、撤銷報單和反向成交。

  (2)塞單行為。也稱為報價填充,高頻交易商拋出大量報價,然后在極短時間內撤單,造成交易所系統“塞車”,當其他交易者分析大量信息之際,重新提交具有真實成交意圖的訂單。塞單行為明顯是通過報價和撤銷行為,增加其他高頻交易商分析和判斷行情的難度,延遲價格發現。幌騙與塞單的共同之處都是申報大量訂單后迅速撤銷申報,不同在于,后者沒有緊跟著一個相反方向的訂單。

三、境外高頻交易監管實踐

  (一)美國監管實踐

  由于高頻交易對市場公平性產生一定負面影響,SEC和CFTC出臺了一系列針對高頻交易的監管措施,包括禁止閃電訂單、禁止無審核通路、分配高頻交易者識別代碼、托管服務監管等。此外,監管實踐的方向還包括:

  (1)審計并跟蹤訂單簿數據。美國股票市場中單只股票可以在不同的交易所交易,一些高頻交易策略正是利用這種分割性在不同市場間進行套利。然而,每個交易場所只披露自身的價格數據,并未披露完整、格式統一的訂單簿數據。因此,需要合并、審計并跟蹤各交易所訂單簿數據,才能做出科學的判斷并提出合理的監管措施。

  (2)過度指令收費。塞單行為將嚴重影響競價撮合成交,例如在2010年5月6日閃電崩盤發生時,NYSE的系統就沒有足夠的容量來處理非常時期大規模的報單與撤單。NASDAQ于2010年開始討論是否針對過度指令收取0.005-0.03美元/每筆不等的費用。但是該措施將會損害到市場流動性,尤其是市場深度,有待更慎重地考量。

  (3)指令停留時間限制。SEC在2010年考慮對指令停留的最短時間做出規定,初步設想指令提交50毫秒內不得撤單,期望能夠借此來限制幌騙行為和塞單行為。但此種監管措施同樣會對市場流動性產生負面影響。

  (二)歐洲監管實踐

  (1)歐盟金融工具市場指令草案(MiFID)。該草案計劃引入一系列針對高頻交易的安全保護措施:一是高頻交易商需要向監管者報告交易策略,交易所會員在為高頻交易商接入市場時要進行嚴格的檢查。二是交易所需要對諸如過度交易、引起價格波動等行為加以強有力的控制。交易所通過降低報價單位或優化收費系統來吸引指令流要有限度,申報成交比和最小波動價位需要將加以明確。三是高頻交易商被要求連續交易,以降低價格波動,使得交易更加有序。四是指令停留時間不得少于500毫秒。

  (2)德國高頻交易監管草案。主要監管措施如下:一是將高頻交易商納入監管對象。對新設立的高頻交易商實行市場準入制,明確高頻交易商從事做市業務時的義務。二是建立有效的風險控制系統。風險控制系統需要滿足以下要求:交易系統要有彈性,有足夠的容量應對極端情況下的交易,并且不得干擾市場的正常運行。三是界定了高頻交易中的市場操縱行為。包括:是否干擾或延遲了交易系統的正常運轉;是否使得第三方在交易系統中較難做出買入或賣出的決定;是否對某些金融資產的供求關系造成錯誤或誤導。四是交易所需要建立預防機制。對頻繁報單、撤單、改變訂單等行為歸類為過度使用交易所設施,并對其征收一定的費用。五是指令成交比例與最小報價單位的限制。設置一定的指令成交比例可以防止高頻交易頻繁報單、撤單,干擾交易系統的正常運行;而設置合理的最小報價單位可以提升市場質量,因為最小報價單位過寬會導致流動性降低,最小報價單位過窄會影響市場價格發現進程,科學測試并設定最小報價單位是此項監管措施的關鍵。六是監管機構對高頻交易更多的知情權。草案要求高頻交易商須向監管機構提供更多信息,包括交易策略的具體內容、參數設置等。

  四、我國高頻交易監管研究

  (一)我國現有高頻交易監管經驗

  (1)期貨市場高頻交易監管經驗。2015年股市異常波動時期,中金所對高頻交易采取了一系列監管舉措。一是新設申報費,提高交易成本。為了限制高頻交易者的頻繁報撤單交易,中金所將股指期貨手續費調整為包括交易手續費和申報費兩部分,對新增按照股指期貨合約買入、賣出及撤銷委托的申報數量收取申報費,每筆申報費一元,目的是增加高頻交易成本,抑制其過度交易。二是嚴格市場異常交易行為認定,加強市場監管。自2015年8月3日起,中金所對從事股指期貨套利、投機交易的客戶,單個合約每日報撤單行為超過400次、每日自成交行為超過5次的,認定為異常交易行為。此外,加強異常交易行為監管,采取多種監管措施,加大對各類違規行為的查處力度。

  (2)上交所期權市場高頻交易監管經驗。上交所是全球首個對程序交易制定全面監管制度,進行事前、事中、事后監管的交易所。上交所在制度與流程上,明確程序交易報備范圍、報備程序與審核流程,開發監察模型,專門設計了監控指標,及時發現并處置未報備程序交易賬戶。上交所股票期權市場實施嚴格的異常交易行為監控措施,涉及對不以成交為目的的頻繁申報并撤銷申報、以漲跌停價格頻繁申報并撤銷申報、誤導其他投資者的頻繁申報并撤銷申報、引導和強化價格趨勢后進行大量反向申報并成交、通過連續申報或大額申報干擾或延遲其他投資者的正常申報或者成交、在收盤階段進行大量且連續交易影響收盤價等進行監控。可見,嚴格監管下的期權程序化交易與操縱類高頻交易有實質性區別,在交易速率方面也遠不及境外搶先類高頻交易,上交所期權市場投資者的程序化交易行為主要是套利、套保和做市行為。

  (二)完善我國高頻交易監管之建議

  (1)認識高頻交易的市場功能。高頻交易商作為市場中的流動性提供者,有助于促進市場的形成和交易的達成。然而,當高頻交易發展過度時,其提供的流動性并不真實,反而加劇市場的波動風險。另一方面,宏觀經濟和上市公司基本面的變化頻率不高,投資者對證券估值也相對較為穩定,因此二級市場向投資者提供的交易頻率也存在一個相對適宜的區間。應在盡可能不影響為市場提供流動性的大多數做市型和搶先型高頻交易的前提下,防范和抑制可能導致市場風險的操縱型高頻交易。

  (2)建立完善的監管防線。國際經驗表明,在控制好風險的基礎上,高頻交易可以成為利于市場完善的交易模式,建議從四個方面建立高頻交易的風險防線:第一道防線是高頻交易商的風險內控機制,主要控制交易的規模和頻率。第二道防線是交易所的風險控制:一是可在交易前設立一定標準的前端控制,主要控制下單的規模和頻率;二是根據市場波動水平設定中止高頻交易的節點,波動水平標準需要嚴格保密以防市場操縱;三是借鑒海外市場的監管趨勢,對準入機制、容量、指令成交比例、最小報價單位等方面加以限制。第三道防線在清算會員和交收對手方,主要需根據清算過程和結算數據評估高頻交易的潛在風險。

  (3)著力保障市場公平。一是需要向市場參與者提供公平的托管服務,即兼顧對于所有市場參與者的公平性,以及對于使用托管服務的高頻交易商之間的公平性。二是需要建立公平信息披露制度,在對高頻交易商諸多交易策略實施必要備案處理的基礎上,建立完整、公平的信息披露制度,使得監管機構可以做到知曉風險、控制風險,為高頻交易的更好發展贏得良好的市場環境。三是實施分類監管策略,尤其是防范高頻交易中的市場操縱行為。相關研究認為可以區分投資者類型實施分類監管,例如為高頻交易商分配識別代碼,每日盤中或交易結束后及時分析其交易行為,采取相應監管措施,并從交易策略、技術手段方面著手,建立對量化投資和高頻交易的細化監管框架。此外,保障市場公平性還需界定高頻交易操縱行為。高頻交易操縱行為的判定與傳統標準有所不同,是以交易動機作為判定標準,即高頻交易是否干擾交易系統、誤導投資者,以及影響金融資產供求關系等,須借鑒海外市場的經驗,針對幌騙行為、塞單行為、引發動量交易、分層與欺詐交易等行為建立自身的判定指標體系。

  (4)細化監管措施、定期壓力測試。政府部門應當引導和規范主經紀商、機構投資者在高頻交易中的合規和風控建設,完善高頻交易軟件測試流程和風控指標開發,在交易流程、交易標準、風險監測等方面實現制度化和精細化管理。鑒于正常市場情況下高頻交易對市場的影響往往較小,而在市場極端情況下高頻交易會引發諸多問題,我國監管機構一方面需要吸取海外市場的經驗教訓,詳細分析高頻交易策略的種類、理念和操作手法,及時識別對其他投資者造成不公平、對市場帶來風險的投資策略;另一方面需要通過壓力測試、計算仿真等方法測試和模擬市場可能出現的極端情況,分析高頻交易商在極端市場行情中的行為及對市場和其他投資者的影響,研究實施盤中臨時停牌、限高頻開倉等措施的必要性,建立極端市場情況下的高頻交易監管措施。

頭圖來源:123rf

聲明:本文為資本邦轉載文章,如有版權問題請聯系[email protected]

風險提示 資本邦呈現的所有信息僅作為投資參考,不構成投資建議,一切投資操作信息不能作為投資依據。投資有風險,入市需謹慎!

分享到:
{$ad}
重庆麻将机 赢钱游戏 白小姐内慕特吗 重庆时时冷热号 内蒙古快三走势图1000期 欢乐升级腾讯版2018 网易老时时 王中王一肖中特中奖结果 pk10每天赢一点就收 湖北快三昨日未出号 七乐彩红球尾号走势图