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科創板估值模型探討,發現企業價值真相——科創板系列報告九

導語根據目前的申報及上市情況,生物醫藥產業占據重要板塊,占已申報數量23.7%,占已上市數量10.7%。從生物醫藥產業已申報的公司來看,醫療器械的公司數量最多,合計占比超過5成。

天風研究 · 2019-08-23 · 瀏覽1080

  生物醫藥公司是科創板的重要組成部分

  根據目前的申報及上市情況,生物醫藥產業占據重要板塊,占已申報數量23.7%,占已上市數量10.7%。從生物醫藥產業已申報的公司來看,醫療器械的公司數量最多,合計占比超過5成,單獨細分來看,分別包括耗材(占22.6%)、IVD(占16.1%)和設備(占12.9%),創新藥也是數量占比較大的細分子領域,占22.6%,其他的細分領域包括生物制品、化學藥、創新服務等。

  創新藥企業適用DCF估值

  創新藥領域具有一定的特殊性,單產品研發階段投入大量資源和時間,早期不能為公司貢獻收入,通過臨床試驗并且獲批上市后,會得到專利保護期,在一定周期內可以獲得獨家銷售權。正是因為擁有這些屬性,創新藥品不同于其他商品,估值上并不能只考慮當期收益情況,需要站在整個產品生命周期角度,同時專利的保護提高了未來收益的確定性,因此使用現金流貼現模型(DCF模型)更能體現這類公司的價值。我們根據創新藥產品具備管線的特性,對經典的DCF模型進行改良,參考海外成熟模式,引進臨床試驗成功概率LOA指標,將更加準確的表現創新藥企業的真實價值。以下報告正文我們詳細解剖DCF公式,并且以前沿生物作為例子,通過我們單獨構建的模型來測算企業價值。

  CRO/CMO企業適用DCF估值

  科創板的公司中包含兩家創新服務公司:美迪西、成都先導。創新服務公司按照其業務收入模式,大致分為三類:1.傳統業務模式:承擔合同業務,相對于的收取服務費,現金流依據合同內容和周期,較為穩定;2.里程碑付款模式:根據企業的完成進度支付相應比例的金額,此種模式與項目成功率密切相關;3.風險共擔模式:CRO企業通過輸出自身技術,與創新藥企合作,主動承擔更多風險,同時可以獲取產品上市后的收益分成。以上三種模式是CRO/CMO企業不斷創新發展而產生的新型盈利模式,依托自身技術水平,承擔創新藥開發的風險,同時獲得更大的收益。正是有這樣的盈利模式,CRO/CMO的價值進一步體現在創新藥的研發上,因此我們認為相對估值法不能充分體現企業價值,DCF模型更加適用于這類企業。

  醫療器械企業適用EV/EBITDA倍數估值

  醫療器械公司的業務模式主要是面對醫療機構客戶,類似toB端的業務,成熟公司具備利潤額,并且盈利較為穩定,因此可以考慮使用相對估值法。國內投資者常用PE估值,我們認為對于科創板公司而言,科創板公司和A股公司發展階段不同,在公司治理、營運效率、成本規模等方面具備一定的差距,因此單純考慮凈利潤的對比影響因素較多,從正文中可以看出,非經營性因素對于科創板以及A股器械公司具有不同的影響,A股受非經營性因素影響較大。我們認為EV/EBITDA指標在科創板器械公司的估值上更具有適用性。企業價值EV:是指企業所有出資人(包括股東、債權人)共同擁有的企業運營所產生的價值,既包括了股權價值,也包括了債權價值。EBITDA:稅息折舊及攤銷前利潤,即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤。

  風險提示:估值模型影響因素較多,估值與實際情況存在差異;估值僅為參考指標,不可作為明確投資建議;科創板公司多處于早期或成長期,未來盈利增長不達預期風險等

圖片來源:東方IC

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